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                    <h2>张维：打造伟大的公司，而不是追逐“大众情人”</h2>
                    <p style="text-align: center;">转载自：华夏基石e洞察公众号</p>
                    <img src="images/industry_news14.jpg">
                    <p>4月8日，在基石资本2017年投资人年会上，基石资本董事长张维做了题为《投资人的使命和未来》的主题演讲。

                    <h3>中国经济增长的唯一原因</h3>

                    <p>中国经济的增长究竟是由哪些因素驱动？乔治·吉尔斯说过，经济增长的原因很简单，让有创造力的人有钱；经济停滞的原因也很简单，剥夺有企业家精神的人的财富。</p>

                    <p>我们看到，中国私营企业是推动中国经济增长最重要的力量。</p>

                    <p>去年，香港大学的许成钢先生和清华大学管理学院的院长钱颖一先生双双获得了首届中国当代经济学奖，并由吴敬琏教授亲自为他们颁奖。他们获得这一奖项的原因是什么呢？因为他们对中国民营企业为何能异军突起，并带动中国经济发展做出了严谨的、符合经济学规范的实证分析，并给出了制度性的解释。</p>

                    <p>这个解释是：中国私营企业的绩效远超国有企业，这与所有转轨国家的普遍规律完全一致。也就是说，中国经济的发展并没有经历其它国家从未发生过的奇迹。同时，中国私有企业的绩效是所有转轨国家各类企业当中绩效最高的，它不仅远远超越了国有企业，也超越了其它国家所有处于转轨过程中的私有企业。而中国国企的绩效则是所有转轨国家的各类企业中最低的。进而，他们得出的结论是，私营企业是解释中国整体经济增长的决定性因素。</p>

                    <p>通过大量严谨的论证，他们证明了中国国有企业的效率低下，并以这篇论文获得了首届当代经济学奖。</p>

                    <p>根据国资委和财政部网站上的资料显示，扣除金融机构的资产，中国国有企业的资产扣除金融机构后大约有131.7万亿，但它的总资产回报率不到2%。而上市公司中的国有企业的ROE（净资产收益率）在过去五年的每一年都低于上市公司中民营企企业。</p>

                    <p>私有企业对经济的推动作用是个结果。我认为，推动中国经济增长的因素：本质上是以下两个要素的化学反应。</p>

                    <h3>1、一是中国人的勤奋、聪明、实用主义以及对财富的渴求。</h3>

                    <p>大家想一想，在全世界，几乎不存在拥有如此庞大的人口基数，并对财富有如此巨大渴求的国家。大量的中国人认同人生应当勤奋工作、努力挣钱，这是东亚人，包括台湾地区、日本、韩国普遍认同的观念，而其它大部分国家和地区并不具备这种特点。</p>

                    <h3>2、二是体制改革与第一条产生了的化学反应。</h3>

                    <p>中国长期拥有各种资源的优势，包括人口红利、土地资源，以及包括环境成本在内的经营成本的低估，早就可以加入到国际产业分工当中去。但是，很长一段时间中国经济发展不行？这说明增长并不来自于我们所谓的被低估的各种资源要素，而是由于一种重要的“化学元素”的缺失，这个“化学元素”就是人和体制的化学反应，而不是人口红利。用加入国际产业分工、土地资源、低环境保护、低劳工保护等原因解释中国经济增长太过简单，在八十年代之前这些东西都有，东南亚、南亚、非洲也不缺，原因在于，八十年代之后在体制上我们停止了瞎折腾，我们把注意力转移到以经济建设为中心，我们和东亚的日本韩国一样聪明勤奋喜爱积累财富，许多国家并没有这两个要素产生化学反应。既然这两个要素没有消失，那么化学反应将持续进行下去，也就是没有理由对中国经济悲观。</p>

                    <p>纵观中国几千年的历史，向来都是重农抑商的。我们在解放之后，也走过“三反五反”、“公私合营”等等弯路。这些严重违背经济规律的行为，都给予了我们深刻的历史教训。自改革开放以后，中国经济增长最重要的人和制度的化学反应产生了，由此产生了巨大的能量。</p>

                    <p>这样一个特点，也不是全世界每个国家都有的。很多国家并不是重商主义和GDP导向的治理指标。但是中国只要在这条路上坚持下去，只要这两个因素能够保持不变，中国经济增长的动力就不会变。反之，如果有一天，中国不再发展经济了，而倒退为“搞政治”，那么中国可能会面临一个新的灾难。</p>

                    <p>目前，中国的经济增长已经形成了几个特点：</p>

                    <p>1、改革开放几十年，民营经济已成气候，全民创业意识崛起；</p>

                    <p>2、中国拥有丰沛的高等教育资源和完整的制造业体系。中国的高校每年向社会输送700万毕业生。未来，我们会拥有2亿受过高等教育的人才，中国已经形成了完备的制造业体系的基础。</p>

                    <p>目前，除了老牌的发达资本主义国家，包括美国、日本、德国等国家之外，其它很少有国家形成了完备的工业制造业体系，但是我们形成了，其他如南非、俄罗斯、印度、巴西等所谓金砖国家并不具备。中国制造能力、建筑能力等输出全球第一。</p>

                    <p>3、中国错失了前三次工业革命的良机，但不会第四次缺席。在第四次工业革命浪潮中，无论是在人工智能还是信息化领域，中国都涌现出了一批可以深度参与其中的优秀企业。</p>

                    <p>4、中国依然存在改革红利，这是另一个值得期待的事情。当前，在大量领域都存在着垄断与管制，比如三桶油。再比如，由于中国移动、中国电信、中国联通垄断了大量的资源，使其它的民营运营商尽管拥了牌照也未必能够得到充分发展。所以，首先要消除这些垄断，解除一些管制。</p>

                    <p>尽管我们靠大量投资拉动了经济，但最重要的还是要靠全要素生产力的提高来解决长期经济增长的问题。这说明，尽管我们在众多领域没有放开，但这也意味着还有巨大的国有企业的存量没有转化为有效的生产力，这个巨大的发展空间正在酝酿之中。</p>

                    <p>5、大量中产阶级崛起，中国的消费结构、增长方式发生了巨大的变化。有研究表明，拥有5万到50万美元的财富即为中产阶级。按照这个标准，中国已经出现了2个亿的中产阶级群体，远远超过了其它国家。仅以汽车为例，中国的汽车保有量已经达到了1.85亿，超越了美国的1.45亿。仅去年一年，中国的汽车销售就达到了2800万辆，而美国同期只有1700万辆。可以看到，整个中国的消费结构、增长方式已经发生了巨大的变化，中产阶级的崛起带来了新消费和产业升级。</p>

                    <h3>创造交易而不是追逐大众情人</h3>
                    <p>在投资领域，我们从未悲观过。在过去两年，我们大概投资了100亿元（包括VC、PE、并购等），在传媒、电子、健康、旅游、汽车后等领域做了60多个亿的投资。总结下来，我们的投资普遍具有这样一些特点：</p>

                    <p>1、暗合经济结构调整：我们所投资的这些企业，基本上都代表中国的新经济。但这并不意味着我们能够先知先觉，能够提前进行预测和布局，而是因为整个中国经济增长的结构逻辑已经转移到了新经济领域。</p>

                    <p>2、敢于下注：我们对所看好的项目敢于下重注。比如，我们为爱卡汽车投资了20多亿元，尽管爱卡汽车去年的经营收益没有达到我们的预期，但它依然值得期待。作为一个互联网企业，目前它的营业收入已经到了10多亿。过去，爱卡是一个汽车门户网站。我们收购爱卡是希望将它打造成为一个汽车消费的综合服务平台。在这个平台上，每一个细分领域都将是一个万亿级的市场，包括新车交易、二手车市场、汽车金融以及车辆维修等等。到目前为止，在这一领域并没有出现一家能够将线上、线下进行良好结合的企业，但我们认为这一行业值得期待，所以这类线上线下结合的项目也构成了基石资本最为重要的投资。</p>

                    <p>再比如商汤科技。目前大家认为它的估值过高，但我们认为它是一个平台级企业，是全世界人工智能领域最前沿的企业，而不是一个小的技术应用。所以，尽管估值很高，但我们并不认为它贵。</p>

                    <p>还有诸如像全亿健康这样的项目。因为中国的整个医药、医疗、医保改革都迫在眉睫，所以我们认为，未来药房收购方面会有特别大的空间，存在医改以及处方药的分流以及线上和线下相结合的机会。</p>

                    <p>宏观看，美国前三家药房的行业集中度是78%，但在中国，这个行业是高度分散的，40几万家药店大部分是以小的连锁形式存在，最大的连锁药店也不超过千家，谈不上什么管理效率。这也意味着这一行业存在巨大的发展空间。另一方面，从处方药的销售对比来看，中国在药房销售的处方药只占16%，而美国的这一数字是60%左右。同时，中国药品电商的销售比例是1.7%，而美国则高达30%。</p>

                    <p>最重要的是，我们认为，药房销售是医药互联网O2O不可取代的重要的窗口。客观地说，全亿药房目前也没有完全达到我们的预期，但是关键在于，在这一过程中，我们发现了吴兴华团队，这是一支杰出的企业家队伍。他们过去做药房的战果辉煌，之后转行做网上服务平台，也具有相当强劲的势头。因此，我们愿意从第一步开始，用自有资金先投入10个亿去支持他们。</p>

                    <p>目前，全亿药房已经进入到了第二个阶段，今年将吸纳来自其它投资机构的30亿的投资。就这30亿，也是当前大家所争夺的目标。所以，全亿药房展现的是基石资本一个最为重要的逻辑——和优秀的企业家相结合，并对他们进行投资。</p>

                    <p>3、我们追了多年没有投成的伟大企业——温氏，这个案例能够说明基石资本的投资逻辑是和行业内最优秀的企业合作。2003年，我们投了当时最优秀的农牧企业——山东六和。大家知道，传统企业面临着很多的困境。对农牧企业而言，养殖是最为困难的环节，所以，六和专门建构了一条面向养殖户的服务链。由于我们在六和的投资取得了巨大的成功，所以又结识了通过另外一种模式取得了巨大成就的温氏集团。</p>

                    <p>基石资本与温氏的渊源不断。8年前，我们就想投这家企业，当时它还名不见经传，但已经创造性地解决了农牧行业的难题。</p>

                    <p>在全世界范围来讲，农牧行业都是总资产、净资产回报率特别低的行业，同时企业波动也很大。很多企业自己都不敢养鸡、养猪，包括双汇、雨润都不养猪，伊利、蒙牛也不养牛，它们都是采取公司+农户的方式来解决原料问题。但这种模式带来了质量隐患，就是企业无法完全把控质量。比如，因为对蛋白质的比例要求，导致了养殖户往原料奶里加三聚氰氨。那么温氏是如何进行质量控制的呢？它去年养了1300万头猪，创造性地使用了订单农业。早在1993年的时候，还在服务器还处于286处理器的年代，温氏就建立了信息化的实时监控的管理模式，温氏这个时候已进入了信息化管理的时代。经过了持续20年的升级换代，如今，温氏已经团结了6万个养殖户，使养殖户能够按照订单要求，严格使用温氏的原料进行饲养，完全按它的标准化方式进行生产。</p>

                    <p>温氏不仅能够对养殖现场的温度、投放饲料、物料等状况进行监控，而且还能对养殖户的排污情况进行实时监督，这是非常难以想象的。所以说，温氏无论在信息技术的采用还是在商业模式的创新，从全世界的角度来说，温氏都取得了前所未有的成功。</p>

                    <p>但是在8年前，基石资本的影响力还不够，所以，尽管我们“追”了它很多年，但温氏最终还是将“绣球”抛给了中金公司。尽管当年我们一直没有追上它，但温氏始终是值得我们尊敬的企业。所以，基石资本始终高度关注它的发展与动态，并终于在最近与温氏达成了合作，共同成立了一家合资公司。今天，温氏成为了我们的投资人，这也是基本资本的骄傲。</p>

                    <p>4、高度重视配比：我们非常注重配比，通常一个基金可以投接近20个项目。比如在我们在2011年起我们发起成立了珠峰基石基金，前后投了19个项目，全部锁定了退出路径。其中，截至目前，已经有7家公司实现了IPO，其它实现了回购或者转让，没有一家损失了本金，这是基石资本最为典型的一支基金。在它的项目中，IPO回报最高的有6倍之多，借壳上市的公司可能会有两倍多的回报率，但回购转让可能就只有一倍的回报。</p>

                    <p>5、投资能力的提升：从人才队伍培育的角度来讲，我们这几年的投资能力有了较大幅度的提升。</p>

                    <p>6、行业分布：从行业的分布上看，我们涉足了一部分制造业，但更多已转移到医疗健康、文化传媒领域。</p>

                    <p>7、机构投资者比重增大：纵观基石资本的发展史，我们也经历了从默默无闻到发展壮大的过程。尤其是最近这五年，我们大概已经融资了260亿，其中大概有50个亿正在投资进程当中。也就是说，我们已经完成了大约200亿的投资（基石资本累计资产管理规模为400亿元）。</p>

                    <p>能够感觉到，在由小到大的过程中，机构投资者的比例也从零开始，逐渐有了占比，然后大比例提高。在2015年之前，我们的机构投资者比例仅仅占百分之十几，个人投资者占了绝大多数。而今天，我们的机构投资者已经达到了70%以上。</p>

                    <p>8、投资结构的不断调整：对于基石资本而言，从工业经济的投资调整到知识经济领域，我们的投资结构也一直在进行调整。其实，任何一种投资模式都是不断与时俱进和不断思考、创新的过程。比起索罗斯的不拘一格，巴菲特似乎特别偏好于工业时代的企业。但是，这位80多岁的老人也正在发生转变。就在去年底今年初，巴菲特投了苹果180亿美元。大家都知道，巴菲特的体量很大，他的资产规模超过5000亿美元，所以，小的标的是无法进入他的视野的。而苹果之所以能够受到巴菲特的垂青，还不完全因为它是全球市值第一大的上市公司，我认为更重要的是苹果符合了巴菲特的投资原则，即企业要有“护城河”，要有核心竞争力和门槛。因为苹果的IOS系统跟安卓等手机系统不一样，它有着巨大的客户黏性，用户在使用了苹果以后就不愿意再使用其它系统的手机了。这是其它手机产品所不具备的特点。所以我想，巴菲特尽管在投资方向上有所转变，其最内在的宗旨则没有变，苹果符合了他一贯对企业的，要有核心技术和护城河的要求。</p>

                    <p>对基石资本来说，大家可以看到，我们每个基金的投资风格都不一样，这也是我们不断调整思路的结果。2009年，我们有一只股权投资基金，是基石资本有史以来回报增值最差的一家，年平均回报率只有百分之十几。出现这种局面的原因主要是在过去一轮宏观经济当中，我们在相关传统产业的布局过重。发现这个问题以后，我们很快就在2010年做出了调整，最终的结果就是大家看到的，更多的投向了新经济领域。</p>

                    <p>9、投资发展的变化：从投资发展的角度，我们也有了明显的变化，开始进入到了收购兼并领域。但是我们在收购兼并方面并没有进行过严格的区分。很早以前，我们投资过回天新材，买了几百个人的股权，在公司上市时我们并列第一大股东。在2003年，当我们还不太有钱的时候，如果不是因为摩根士丹利的反收购，我们把手上的几个亿一次性投入了南孚电池。凡此种种，我们都没有打算区分它们，因为我们的核心逻辑是：分散是因为没有看懂。一旦看懂了，一定会选择重仓！！而很多机构在看清楚某一家企业值得重仓以后，往往一出手就是一两千万，而我们在2003年，在山东六和的投资上就达到了6700万之多。</p>

                    <p>10：依法合规、稳健发展：下一步，我们将从定增领域延伸至二级市场，会有二级市场基金。我们一定会把一级市场、二级市场放在一起，进行长期发展。我们已进行过几年的调研，了解了法律的边界，立志做到合法合规，严格规避内幕信息、不打法律的“擦边球”、不做瓜田李下之事。投资机构只有合法合规运作，才能持续、稳健地生存下去。</p>

                    <p>11、产业链一体化：未来，对于一个大的机构来讲，股权投资的产业链一体化是一种必然趋势。</p>

                    <p>12、创新发展：我们依然会不断地进行创新，保证不断有新事物的发生。过去，PE项目依靠承揽，但更多的收购、兼并是我们创造出来而不是承揽的，是我们和企业家一起创造出来。经常有人说，资本市场的竞争这么激烈，你们何以抢项目，在PE市场，大量的项目是我们独家投资的，只有一部分项目是竞争性的，投资市场容量巨大，细分市场巨大，每家机构有自己的能力和偏好，无须竞争也能做好自己。这么多的项目，尤其是在收购兼并领域与资本市场，有大量的项目需要投资机构独到、独家的眼光，需要我们创造性地发掘和嫁接。所以，变化是必然的，迎接变化是我们的常态，这是我一直以来的观点。</p>

                    <p>13、高度关注创始人与管理团队：去年，我的演讲题目是《与宏观经济无关的投资》。我们并不特别关注宏观经济，而是把目光投向了现实的需求，以及满足需求的巨大潜力，这才是大批企业生存的根本。我们不会为GDP数据所困，而是重点关注当前的创始人与管理团队。我们认为，改变团队是困难的，一旦发现了不称职的管理层，再想去撤换，一定会付出巨大的代价。所以，在我们的PE项目中，只有对他们高度认同，我们才确定进行这笔投资。</p>

                    <p>14、侧重于新经济：同时，即便我们更侧重于新经济，但从新经济在我们投资中的占比而言，我们还是比较谨慎的，并不会完全被一个商业模式所迷惑。事实上，我们很难去期待一个公司实现商业模式改变和改造。所以，我们要求对方必须有强大的技术与研发能力，而不仅仅是停留在应用技术层面，或者纯粹靠商业模式在资本市场呼风唤雨。我们也很少会投一些“风口”上的企业，所以表面上看起来，我们的反应似乎慢了半拍。但是，我们一直在我们所熟悉的领域，精耕细作，这是一种更为稳健的状态。</p>

                    <h3>风险投资成功了为何不赚钱？</h3>
                    <p>首先，我想从基石资本一次“失败”的投资讲起。</p>

                    <p>我们投资的蓝科锂业是一个非常成功的风险投资项目。大家可能会知道，盐湖中除了有钾，还有锂离子。蓝科锂业的主要业务就是从盐湖卤水里提取锂离子，并将其分离、提取成为碳酸锂。而碳酸锂是制备锂离子电池的常用原料。</p>

                    <p>但是，我国盐湖中含锂卤水的特点之一就是镁的比例特别高。而如何在大幅度降低经济成本的情况下把镁离子分离出去，是几十年来，全球很多机构都在研究的一项技术。在前苏联解体的时候，有一位科学家曾经初步掌握了这项技术。当时，台湾一个富二代，出于个人兴趣，他全力资助这样的科学家针对这一技术继续进行研究。于是，在条件有限的情况下，他们从盐湖中取一些卤水来进行实验研究。在实验取得一定进展的时候，他们也曾经找过盐湖来进行合作。但在当时，盐湖方面认为风险太大，并没有同意。</p>

                    <p>当这些科学家拿到的钱快花完了的时候，他们遇到了一个杰出的企业家：佛山照明董事长钟信才。当时，钟信才正希望从传统的照明行业转型，于是决定继续为他们投资，才使得这一研究项目得以持续。</p>

                    <p>但是在两年之后，也就是在2012年的时候，钟总的钱也消耗得差不多了，这时他们又找到了基石资本。经过分析，我们认为这个项目前景可观。当时，碳酸锂的市场价格大概是每吨两万多元，但是如果使用了这一技术，可以将成本降低到每吨一万多元。所以，2012年我们为这个项目投了1.3亿元资金，这是一个不小的数字。</p>

                    <p>又经过了两年的时间，我们见到了曙光——这项技术基本上告别实验室小批量生产的状态，可以进入到大规模的工业化生产阶段。与此同时，碳酸锂的价格也发生了翻天覆地的变化。为什么呢？因为在过去，碳酸锂主要被应用于数码行业，但现在，在新能源汽车领域以及传统的汽车装备领域，碳酸锂的使用量在大幅度增长。因此，碳酸锂开始出现严重供不应求的状况，价格也从每吨两万多元，一度上涨到20万/吨。即便现在有所回落，也还处在每吨12万元、13万元的价格区间。而蓝科锂业依然拥有每吨1万多元的生产成本的技术能力，因此，基石资本的投资可以说取得了巨大的成功。因此，在大生产之前，我们又追加了7000万元的投资。</p>

                    <p>但是我想说的是，事情往往并不如我们想象得那样简单。企业要想实现营利，依然存在着很多困难。就在蓝科锂业曙光初现之时，青海省政府终于意识到了盐湖是一颗“皇冠上的明珠”。同时他们认为，一些大企业的进驻，能够强劲带动青海省的招商引资，所以决定把这项技术献给比亚迪。</p>

                    <p>但是，我们做了这么多年的投资，如果不能上市，至少要有一个合理的退出解决方案，否则怎么会甘心轻易转让给第三方呢？所以，我们自然不会同意当地政府的意见。于是就有一些人提出：查一查他们，看看他们的投资有没有违规操作？对此，我们感到气愤，于是给青海省政府发出了两份措辞严厉的函件，大意是，在完全没有希望的情况下，我们这帮人在盐湖废水里持续投入了十年，不但取得了成果，并且为青海的发展做出了巨大的贡献。就该项技术而言，任何未经我们同意就转让给其他公司的合作都属于侵权。而我们在知识产权受到侵犯的情况下，必然要拿起法律的武器，来保护我们自身的合法权益。函件发出，尽管对方没有做出贸然的举措，但最近还是宣布了与比亚迪的合作。至于比亚迪未来会采用什么技术去制备碳酸锂，对方并没有说明。</p>

                    <p>我讲了这么长的一个故事，主要是想说明两点思考：</p>

                    <p>第一，如果跟国有企业合作，但管理层没有股权，那么投资机构自身的利益很难维护。再就是，如果一个企业不能独立IPO，那么它的回报前景是堪忧的。</p>

                    <p>蓝科锂业这个项目给我们最直接的教训就是，规则的制定者，往往正是规则的破坏者。反之，我们也曾经投过一些国有企业，比如株洲钻石刀具。当时，由于它的管理层持有一些股权，所以，当湖南省政府决定把它并入另一家上市公司去的时候，管理层选择了奋力争取，最终使我们所持有的股权获得了十倍的回报。而像蓝科锂业这样取得了巨大成就的公司，由于不能独立IPO加之政府干预，为企业的投资回报埋下了巨大的隐患。</p>

                    <p>估值是保证投资回报的必要条件</p>
                    <p>我想汇报一下我们在资本市场的一些规律性的做法。综合企业各方面的因素，首先是对企业的成长性做出判断。项目的成长因素是一种必要条件，只有它才能战胜不确定性；然后是对企业估值进行判断，估值是保证投资回报的必要条件。</p>

                    <h3>一、企业持续成长的必然条件</h3>
                    <p>1、高层对管理的认知</p>

                    <p>当然，仁者见仁、智者见智。我们认为，一级市场投资的本质，是考察其高层对管理的认知，这是很多企业持续成长的必然条件。对于投资来讲，我们当然要分析项目的产业竞争力结构、产业周期和现实的财务报表，这是一项基本功。</p>

                    <p>事实上，并不是所有的企业都这样。我们所投资的企业也不都具备良好的企业家精神。但总会有一部分优秀的企业，它的高层对管理的认知是非常深刻的，能够搭建出一个合理的组织体系。这个合理的组织体系，避免了企业仅仅靠抓住一个机会的单刀突破，避免了后续无力，避免了重大隐患带来的轰然倒塌。</p>

                    <p>而在搭建这个组织体系之前，企业需要认真思考一些管理方面的问题，经常会请各类外部专家进行培训，请各类管理咨询机构对企业进行辅导。比如华为这么优秀的企业，近几年还在坚持聘请管理咨询公司为自己做顾问。在我们所投资的企业中，也大约有1/3接受过华夏基石的管理咨询。</p>

                    <p>反观基石资本的发展，对我们影响最大的并不是一些企业界的大咖，而是那些对管理有着深刻认知的大家，比如德鲁克、波特、吉姆·柯林斯等等，是他们的思考在不断给予我们启发。所以我们认为，一个有认知、有抱负、有前途的企业家，一定能够找到自身的短板，并愿意不断聘请更优秀的“头脑”来帮助自己完成对这种短板的修正。</p>

                    <p>因此，根据我们对这些管理思想的研究和学习，在实践层面，经过我们多层次反复的观察，最终摸索出了自己对企业的研究导向，那就是对企业的组织体系，对企业家的胸怀和抱负最终感知。</p>

                    <p>2、投资需要向“右”看</p>

                    <p>这两张图的左半边是企业的经济面分析，右半边是企业管理面分析，看左边是基本功，看得懂右边的才是真功夫！对我们而言，除了要分析一个企业的基本功之外，我们还会考察不容易被大家所看到的企业家精神。我们会通过与企业持续地接触和观察，对它进行判断和评估。</p>

                    <p>所以我想，企业成长应该有这样六个要素：“左手”是产业周期、产业结构和技术进步，“右手”则是企业家精神、公司治理和组织体系。一旦我们能够看到这一点，对于纯粹依赖产业泡沫或者经济周期带来的浮动和收益就会另眼相看。而这其中最为重要的因素是，我们要有能力看到，企业的成功，有多少来源于能力，又有多大是在产业巨大的泡沫之中“浮”起来的。</p>

                    <h3>二、估值是决定投资收益率的最重要的因素之一</h3>
                    <p>事实上，资本市场判断一个企业的估值是一个非常复杂的过程。具体地说，首先要对二级市场有一个最基本的考察。我去年谈了我的观点，提出二级市场的发育是一个高度随机的过程，这不是投资机构所能把握的事。即便我们团队的所有成员都有着超过20年在资本市场浸淫的经历，依然认为二级市场很难把握。</p>

                    <p>获得了2002年诺贝尔经济学奖的普林斯顿大学教授丹尼尔·卡尼曼曾经把心理学引入经济学并进行过研究。而早在1981年，耶鲁大学的教授罗伯特·席勒就已经把心理学引入了金融领域来进行分析，并将美国过去100年来很多股票的走势和宏观经济的各种数据作出过对比，并发现了美国的宏观经济与美股大势没有关系，企业的预期分红与企业个股走势没有关系。他根据这一研究结论所著述的文章，在2013年获得了诺贝尔经济学奖。</p>

                    <p>在《哈利·波特》里，懂魔法的人会被称为魔法师，而不懂魔法的人则一概被称为麻瓜。而我想用“乌合之众”四个字来概括投资界的芸芸众生，这些麻瓜包括所谓专业人士，以其昏昏使人昭昭。在社会实践的历史当中，人们往往会为激情所左右，或者陷入对各类政治事件、宗教事件的狂热之中。而大部分人的狂热会被一些政治家等所利用，于是他们就构成了所谓的乌合之众。所以我们看到，在文革期间，大部分人都在支持这场运动。而在希特勒时代，人们对屠杀犹太人也并不感觉奇怪。大家并不善于思考，提出对这个时代的质疑，用勒庞的话讲，群体不善推理，却急于行动，所以只能成为乌合之众。同理，很多的投资行为也是狂热的，都属于乌合之众的作为。因此，只有认清这一本质，我们才可以看到真实的资本市场。</p>

                    <p>其次，资本市场的不同特性对估值的影响巨大。它对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。有人以为，我们所投资的企业既可以在香港地区上市，也可以在美国上市，也可以在中国上市。但事实上大家并没有思考清楚。</p>

                    <p>如果你说投资了一个企业，既可以在中国上市、也可以在美国或香港地区上市，既可以IPO，也可以换股回购退出，我基本认定你是麻瓜。</p>

                    <p>就大部分企业而言，由于换手率的存在，导致了香港地区、美国和中国市场的估值方式存在着天壤之别，其差别甚至是颠覆性的，这其实是投资者结构导致的。只有极少数企业，能够超越这种市场估值的差异。像商汤科技这种无论是产业概念和规模都超越了不同资本市场差异，并且在任何市场都能够上市得到合理估值的企业毕竟是少数。</p>

                    <p>从长期来看，还是中国资本市场的估值比较高。所以到目前为止，基石资本所投资的企业没有一家在海外上市，而更加倾向于在海外收购企业。可以说，这个核心策略与中国资本市场的估值有关，但在发行监管体制不断调整的背景下，这种策略也可能会做出相应的改变。</p>

                    <p>具体来看，影响估值的因素很多，它包括：</p>

                    <p>1、换手率与市盈率</p>

                    <p>目前，中国的资本市场已经进入到了存量时代。十年之间，中国上市公司的数量翻了一倍，并且这一趋势还要持续下去。未来两年，至少要发行1000家企业。</p>

                    <p>金融存量市场的另外一个标志是再融资。目前，中国IPO融资每年只有1000亿的规模，而再融资的规模则达到了每年1万亿以上。它不仅远远超过了IPO投资的规模，并且在过去的两年时间，达到了IPO规模的10倍。这是中国资本市场进入存量市场的重要指标。</p>

                    <p>同时，换手率和市盈率显示，中国资本市场还存在着巨大的空间。刚刚讲到，为什么中、美、港存在那么大的差异？换手率在其中发挥了非常大的作用。在2015年的最高峰阶段，深交所创业板的换手率达到了8倍之多，尽管在2016年有所下降，但还是远远高于美股和港股。其中，上交所的换手率明显低一些，通常在3到5倍之间。而与之形成强烈对比的是香港市场，它一年的换手率大概只有0.5倍，美国市场则在1倍左右。可以看出，不同的市场换手率差异是巨大的。而换手率是由投资者结构决定的，它决定了不同的估值方式。这是很难改变的事实。</p>

                    <p>再来看创业板的市盈率。可以看到，深交所创业板的市盈率最高曾达到过140倍，2017年3月份是60倍，中小企业板也超过了40倍。在上交所，这一数据大概是18、19倍。而在美国，纳斯达克指数大概是40倍左右，标普和道琼斯工业指数在15到20倍之间。未来，因为投资者的结构在发生变化，市场估值应该会逐渐趋于合理。</p>

                    <p>2、投资者结构</p>

                    <p>分析交易，我剔除了一般法人。在一般的法人企业中，有一些是大股东，有一些是像我们这样的投资人。它们通常不做交易，只卖不买。所以，到目前为止我们测算，在投资者结构中，按交易量来计算，有50%来自于自然人，其它来自于公募、私募和其它机构。我们认为，未来的投资者结构会发生变化，自然人的比例会越来越少，机构的比例会越来越大。随着这种散户交易量的持续下降，估值会逐渐趋于合理。但是可以想见，这是一个漫长的过程。因为有数据表明，从1945年到2015年，美国的机构投资者也是经历了一个漫长的变迁史，并逐渐发展到现在这种状态，养老金和共同基金开始在机构投资中占据了重要的比例。</p>

                    <p>3、一、二级市场估值在收窄</p>

                    <p>因此，随着一、二级市场估值剪刀差的不断收窄，大家可以看到，去年明星融资企业的估值都不低。即使按照二级市场的排名，它们的总估值既有前十名以内的，也有在前100名的。尽管其融资金额是巨大的，基本上已经达到了二级市场的水平，但实际上它们并没有上市。所以，依靠在不同市场进行非流通到流通的跨市套利将会越来越难。</p>

                    <p>同时，一些优质上市公司的市盈率仍然保持在十几倍的水平，比一些一级市场靠市梦率的估值更有价值。还有一些企业的概念并不差，行业的地位也很高，但净资产的回报率不高，市盈率也不高。所以，未来的投资者不应该简单地以一二级市场进行区分，应该呈现出全产业链的特点。这是基石资本进入二级市场的更为深刻的逻辑！</p>

                    <p>目前，保险资本举牌上市已经成为了重要的事情。在一些活跃的机构，险资出现得越来越多。</p>

                    <p>但我们依然很谨慎，不去收购一些上市公司，原因之一在于过去的两年，上市公司的估值偏高，我们认为不值，也更有耐心去等待合适的机会。</p>

                    <p>宝万之争值得载入中国企业史册，敌意收购不应该被妖魔化。</p>

                    <p>众所周知的宝万之争被社会广为争议，但是因为其大规模的控制权之争，这个案例非常具有典型性。为此，我去年专门写过一篇文章，提出华润应该做出理性选择。文中的观点来自于德鲁克：企业家是企业最宝贵的资源。但是大家都看到了，华润的管理层很快就站到万科管理层的对立面去，我想是因为华润的高管并没有看到企业家的巨大价值，没有深入骨髓的对企业家的尊重。万科以其杰出的企业家团队为华润的投资创造了巨额的回报！包政老师说，企业管理的世界并不是独立于人们心灵之外的物理市场。管理世界的真实图像，是由人们共同的自由意志创造的。管理实践的有效性，在很大程度上取决于管理阶层的品格、才干和使命感，以及组织诚愿在道德信仰和行为规范上的一致性程度。</p>

                    <p>但是换一个角度，敌意收购不应该被妖魔化。因为当我们越来越成为保姆市场，大股东的股权就会越来越分散。而国有企业何尝不是处在一个保姆市场里面呢？在同样都是由职业经理人来管理的情况下，只要企业的股权分散、价值被低估，就一定会有人来收购，这个无可非议。敌意收购也构成了市场的活力激发机制，它同样有利于资本市场的发展。</p>

                    <p>与之相类似的是KKR收购RJR纳贝斯克的著名案例，有人把它称之为“门口的野蛮人”。围绕这一案例，有许多的书和电影产生、描绘，这使KKR不得不开始反击。它找到了美国的两个企业管理学家，总结了KKR的价值是在普遍的敌意中，改进了公司治理，创造了股东价值，保护了小股东的利益。这是一个比较有意思的逻辑：敌意收购有助于改进公司治理，否则小股东做不了价值发现。所以，得感谢宝能做出了价值发现，小股东并没有发现价值。</p>

                    <p>各种控股权的流动都会吸纳资金，并引发资本市场的关注。有人提出，股票投资伤害了实体经济，这其实是一种“烟雾弹”，它掩盖了事实真相。真相是，机构投资者和保险金融机构的钱最后还是会通过股市间接进入实体经济。说某些机构的钱进入资本市场就是避实就虚、就会妨害实体经济，这类说法是危言耸听。所以我想，宝万之争所折射出来的，是我们已经迎来了并购的春天。可以看到，国内的金融市场资金非常充沛，有足够推动举牌收购的能力。众多像基石资本这样的企业，经过多年的积累，已经具备了并购的能力。</p>

                    <p>追寻企业家精神，用创新手段更好地解决社会问题</p>
                    <p>股权融资模式最初是由英国的东印度公司率先采用的，它们开启了某种现代金融之旅，确立起世界霸主地位。与荷兰比，英国也是最终形成现代资本主义制度，并真正把股权融资模式做成功的国家。在17世纪，英国成功确立了全球霸权的地位，然后，美国又以布雷顿森林体系所确立的美元霸权取代了英国的全球霸权模式。硅谷的高科技企业驻扎形成了技术与人才的外溢，进而，美国通过对风险投资和资本市场高度支持，从全球吸纳了大量的技术人才，使之在硅谷形成集聚，最终造就了硅谷模式的成功，并使之成为了第三、第四次工业革命的摇篮。</p>

                    <p>而中国也终于在1978年开始了市场经济的觉醒，真正进入了整个社会形态的转变。其中，一个很重要的标志，是中国进入了公司化时代。从过去以家庭为主的封建社会，转变成为一个属于“公司”的社会，利用公司或企业推动了经济的增长，促进了财富的创造。过去，我们的公司是行政型公司，而现在则是一个企业型公司；过去的公司以国有居多，现在上市公司特别是民营上市公司则占据了更大的比例。这昭示着中国有着巨大的发展空间。只要我们不再瞎折腾、走弯路，中国社会就会成为公司型社会，这是一种趋势，是社会的真正进步。</p>

                    <p>那么，投资人的使命就在于，要不断追寻真正的企业家精神。在基石资本投资成功的一些项目中，企业家精神的确在引领企业成长。通过我们对这些企业组织体系反复的、多角度的观察与分析发现，唯有企业家精神才是投资者获得百倍回报的根源。不难分析，如果一个企业仅仅表示要吸纳人才，但是事实上它的股权都是企业主自己的，那就不过是“忽悠”而已。没有胸怀去分享企业的股权，还谈什么吸纳人才呢？真正优秀的企业，整个团队都是要持有股份的。所以，我们不投管理层不持股的国企，这是通过深刻的教训得来的经验。</p>

                    <p>我们曾经谈到国有企业的混合所有制改革。在我们眼中，诸如中石化销售公司这样的企业是没有价值的，因为它的管理层没有股权，外部投资人持有的股权也很低。国企混改要想真正到位，一定要让优秀的企业家拥有一定的股权，要激发和保护他的企业家精神。这是我们跟很多管理层不持股的国有上市公司谈判的核心焦点。所以，在国有企业改革中，我们的使命就是要帮助国企的企业家重获企业家精神。</p>

                    <p>杰出的经济学家乔治·吉尔德曾经说过，在经济的增长中，要保证有创造力的人更有钱。而公私合营、“割资本主义尾巴”年代的经济思想，最根本的错误在于，我们大大高估了物质性资本，严重低估了创造性资本所带来的决定性和根本性作用，使有创造力的人的权益被严重剥夺了。但事实上，真正的财富不应该是一堆商品，而应该是观念流。</p>

                    <h3>一、向伟大的公司学习</h3>
                    <p>我们希望能够向伟大的公司学习。我认为，伟大的公司大致有四个特点：首先是大。如果你不能做大做强，仅仅开一个理发店，那即便天天学习雷锋精神也影响不大；第二是要有持续盈利的能力；第三是创新能力；第四是社会责任。</p>

                    <p>我们知道，企业想要被冠以“伟大”二字并不容易。比如国内一个著名的搜索引擎，从形式到内容主要来自于模仿。它的竞价排名使用户搜出来的都是商业广告，而且还不能保证真实性，这样的企业很难受到尊重。幸运的是，恰逢这样一个历史机遇，它可以在模仿GOOGLE的路上再走十几年。但是，伟大的公司不仅仅是规模和盈利能力，还必须要有创新，要承担社会责任。否则工农中建、三桶油都是伟大的企业。</p>

                    <p>当然，如果企业不能持续盈利，不能持续成长，那么最终也只能轰然倒塌，或者被肢解掉。这个时候谈社会责任，自然也是空谈。所以，最终只有创新是“硬道理”。比如华为，从模仿到进入创新，一直到进入了所谓的无人区，是创新能力支撑着它的发展。</p>

                    <p>在中国，所谓的社会责任，很容易变成一个概念。那么，什么是企业的社会责任呢？我想，第一个层面就是善待你的投资人、善待你的员工、善待你的客户。企业首先负有对他们的负责，这是企业最大的社会责任。第二，企业可以在属地社区尽到本份，不做害人精、拒绝有毒产品、不去制假卖假。在一个毒产品横行的社会，企业很难尽到社会责任。大家都抱着侥幸心理，能躲过追查就躲过去，躲不过去只好破产。这是企业没有社会责任的表现。而社会责任不是抽象的概念，因为企业是社会中的基本组织，这个组织不仅仅拥有经济功能，还拥有一定的社会伦理道德功能。这是德鲁克思想的精髓所在。</p>

                    <h3>二、追寻产融资本的结合</h3>
                    <p>我们还在追寻产业资本和金融资本的美好融合。张维迎说，资本家的职责是选择企业家。而企业家才是市场的主体。政府不可能替代企业家，也不可能替代资本家。无论产业资本和金融资本，我们都应该深刻地理解公司治理问题。如果疏忽了这一点，所有的收购兼并将无法获得成功。而这些原则不能仅仅停留在口头上，它必须建立在深刻的认知之上，必须要系统地、正面地面对它。</p>

                    <h3>三、用企业家精神解决社会问题</h3>
                    <p>今年，在我们的年会邀请函上，我们提出，要想让中国走出迷雾，唯有大众创业、万众创新。这个观点源自德鲁克，因为他发现，美国没有出现康德拉季耶夫的经济周期波动，是因为众多小企业通过创新、创业，解决了就业和GDP增长的问题，烫平了经济波动。据他分析，世界500强企业的增长有限，但中小企业的增长是巨量的，它们的不断涌现和成长解决了美国的就业和GDP问题。</p>

                    <p>最近我看到了彭剑峰教授的一篇长文，谈到德鲁克先生试图用企业的思维和视角解决整个社会的问题。德鲁克不完全是一名管理学家，他同时也是一名社会学家和一个思想家。他不仅对管理学有着深入的研究，同时对解决很多的社会问题也怀有莫大的抱负。德鲁克有一个非常经典的观点是：“企业家社会”是以创新的渐进方式，而不是以革命暴力、破坏的方式，在实现社会发展改进的同时延续文化文明的传承，从而保持稳定运转的一个社会。他认为，只有这样的社会才能最终建立起我们所谓的和谐社会。这个观念最好被中国政府高层接受，有关这个观点更深入的看法，希望有机会能够得到彭剑峰教授的传授。</p>

                    <p>而我之所以对彭教授的这篇文章感同身受，我想讲两个关于建设企业家社会的故事。在甲午海战之后，台湾沦为日本的殖民地长达50年之久。在此期间，宜兰地区一度由西乡菊次郎来管理。在他上任之前，宜兰地区一直有一支农民军队，出于种种原因，曾长期坚持与当时的日本统治者作斗争。这导致日本政府每年不得不花费大量经费来应对这种局面。那么，西乡菊次郎自接手这个地方之后，经过调查发现了症结所在，于是开始质疑原有的统治模式，并着手研究探索新的治理方法。</p>

                    <p>他发现，宜兰是一个非常贫穷的丘陵地区，时常暴发洪灾。以此为契机，他找到了这支农民队伍的领袖林火水。他提出的谈判条件是，双方利用各自的专长，共同参与宜兰地区的水利工程建设，消除洪灾隐患。同时，将日本政府长期以来与这支农民军的积怨一笔勾销。林火水是一个很有水平的人，经过深思熟虑，他同意了这个条件，并将农民军成功转型为协助西乡菊次郎修建庞大水利工程的骨干力量。据说，这一水利工程修建得非常成功，至今仍然在发挥作用。由于这项工程功在千秋，当地的人为了感谢西乡菊次郎的功绩，为他立了一块纪念碑。</p>

                    <p>这个案例给我的启示是，任何人，在任何处境之下，都可以采用一些企业家的创新方法来解决复杂、棘手的问题。我们完全可以做出一些用效果来证明动机的事情来。所以，这是一个关于建设企业家社会很好的案例。</p>

                    <p>两周前，我刚刚从迪拜归来。与想象中不一样的是，迪拜的发展并不完全依赖于石油，它的石油天然气资源所创造的财富只占到了GDP的5%。那么，是什么支撑了迪拜目前这种高速的发展呢？历史上，迪拜河曾经一度泥沙淤积，严重影响了船只通行。当时的酋长希望通过疏浚河道来促进经济的发展。但那时，他们只有20万英镑，但这项工程的预算却为60万英镑。但是，他们深信这一决策是正确的，所以不惜到处借钱，迪拜河最终也得以疏通。因为这条河的畅通，迪拜逐渐取代了沙加在这个地区的地位。做这件事，需要企业家精神。</p>

                    <p>但是，在阿联酋的七个国家中，绝大部分石油出产于阿布扎比。所以，第十任迪拜酋长认为，发展石油经济无法支撑长期的增长需求，于是他决定在迪拜发展旅游、贸易和金融业。众所周知，迪拜是一个建立在沙漠边缘的城市。夏季气温高达40多度，干旱少水，冬季沙尘暴肆虐。在这种自然条件下，这位酋长对迪拜城市的未来定位无疑是令人震惊的。而且，在一无所有的条件下建构一座超乎所有人想象的超级城市，必然存在着种种无法克服的困难，其长期巨额的投资风险与挑战也必然是极其巨大的。不出大部分人所料，当2008年的经济危机爆发时，迪拜也不能幸免，几乎遭遇了灭顶之灾。但迪拜历任酋长力排众议，始终坚持了最初的规划。时至今日，迪拜已经从茫茫沙漠边缘的小小渔村摇身变为了一座世界级的梦幻之都。而我认为，支撑这个伟大梦想实施的基础，必然是它的领袖所拥有的企业家精神。</p>

                    <p>所以，我们要向所有优秀的企业家致敬。我特别要提到王石和郭台铭，社会对他们充满了争议，只关注绯闻，而忽视企业家，他们为整个产业做出了巨大的贡献。比如郭台铭，他通过大量的技术应用和经济生产，解决了100万人的就业，创造了1万亿元的营业收入。这值得全中国的制造业来学习。而如果中国社会涌现出千百万个这样的企业家，我想，或许能够解决中国所有的问题。</p>

                    <p>所以，基石资本的使命就是向这些有创新精神的伟大的组织学习。用创新手段更好地解决社会问题，也是我们作为一个商业机构更大的使命和抱负。</p>

                    <p>而对投资而言，它的一部分是科学，还有一部分是人文。在很多情况下，在法律边界尚不清晰的时候，资本家和企业家之间的关系还存在很多的变数，也缺乏清晰的指引。但是，伦理、道德和人文情怀在约束和指引着我们，必能将基石资本打造成为一个有情怀、有理想、讲信义的投资人，而不是一个简单的经济动物。</p>

                    <p>当然，要想解决全部的社会问题，还需要有另外的一种促进机制。包括思想家，如顾准，也包括小人物，比如，孙志刚之死推动废除了《外来人口收容遣送制度》，我们也要向他致敬。我想，这些都是中国前进的动力。</p>

                    <p>所以，我希望送给大家两句话：希望我们在十年之后回望前路，能够“莫畏宏观遮望眼，轻舟已过万重山”。</p>
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